Eksplorasi Baru untuk Stablecoin USDe yang Dihasilkan dari Aset Kripto

Baru-baru ini, sebuah stablecoin inovatif bernama USDe yang berada di antara terpusat dan terdesentralisasi menarik perhatian pasar. Sebagai produk pendapatan pasif terstruktur, USDe menyimpan aset di blockchain dan memberikan imbal hasil kepada pemegangnya sambil mempertahankan stabilitas melalui strategi netral Delta.

Latar belakang kelahiran USDe adalah pasar stablecoin yang didominasi oleh stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC, sementara jaminan stablecoin terdesentralisasi DAI secara bertahap menjadi terpusat, dan stablecoin algoritma seperti UST mengalami kehancuran setelah pertumbuhan yang cepat. USDe berusaha mencari keseimbangan antara DeFi dan CeFi.

Protokol ini menggunakan layanan OES(Off-exchange Settlement) untuk mengelola aset di blockchain dan memetakan jumlahnya ke margin yang disediakan oleh bursa. Cara ini mempertahankan karakteristik pemisahan dana DeFi, mengurangi risiko penyalahgunaan dana oleh bursa, sambil memanfaatkan CeFi untuk mendapatkan likuiditas yang cukup.

Sumber keuntungan dasar USDe berasal dari hasil staking Ethereum dan hasil biaya modal dari posisi hedging bursa. Saat ini, protokol sedang mendorong likuiditas melalui sistem poin.

Ekosistem USD terdiri dari tiga aset utama:

• USDe: stablecoin, melalui penyetoran stETH untuk mencetak
• sUSDe: token sertifikat yang diperoleh dari staking USDe
• ENA: token tata kelola protokol, dapat diperoleh melalui penukaran poin

Pencetakan dan Penebusan USDe

Pengguna dapat menyetor stETH dengan rasio 1:1 untuk mencetak USDe. stETH yang disetorkan akan dikirim ke kustodian pihak ketiga, dan dipetakan ke bursa. Protokol kemudian membuka posisi short perpetual ETH di bursa, memastikan nilai jaminan tetap netral terhadap USD.

Pengguna biasa dapat memperoleh USDe di kolam likuiditas. Institusi yang telah KYC dapat langsung mencetak dan menukarkan USDe melalui kontrak. Aset selalu disimpan di alamat kustodian yang transparan di blockchain, tidak bergantung pada infrastruktur perbankan tradisional.

OES: Metode Penjagaan Dana ceDeFi

OES menggunakan teknologi MPC untuk membangun alamat kustodian, menyimpan aset pengguna di blockchain untuk menjaga transparansi, sementara alamat tersebut dikelola bersama oleh pengguna dan lembaga kustodian, menghilangkan risiko pihak lawan dalam perdagangan bursa.

OES menyediakan kolaborasi dengan bursa, memungkinkan trader untuk memetakan saldo aset ke bursa untuk melakukan perdagangan. Ini memungkinkan Ethena untuk mengelola dana di luar bursa, tetapi masih dapat menggunakan dana tersebut sebagai jaminan untuk posisi lindung nilai di bursa.

Cara Mendapatkan Keuntungan

Keuntungan USDe berasal dari dua aspek utama:

1. Hasil staking Ethereum yang dihasilkan oleh derivatif likuiditas ETH
2. Pendapatan dari biaya pendanaan yang diperoleh dengan membuka posisi short di bursa dan pendapatan dari perdagangan basis.

Biaya pendanaan didasarkan pada perbedaan antara harga pasar spot dan kontrak perpetual, yang dibayarkan secara berkala kepada trader yang memegang posisi long atau short. Basis mengacu pada deviasi antara harga spot dan harga futures, yang akan mendekati 0 saat kontrak futures mendekati tanggal kedaluwarsa.

Ethena menggunakan saldo dana yang dipetakan ke bursa untuk merumuskan berbagai strategi arbitrase, memberikan hasil yang beragam bagi pemegang USDe.

Tingkat Pengembalian dan Keberlanjutan

Baru-baru ini, suku bunga tahunan USDe mencapai 35%, sementara suku bunga yang dialokasikan kepada sUSDe mencapai 62%. Selisih ini disebabkan karena tidak semua USDe dikonversi menjadi sUSDe. Sebagian USDe akan masuk ke protokol DeFi seperti Curve, untuk memenuhi kebutuhan aplikasi yang berbeda dan berpotensi meningkatkan suku bunga sUSDe.

Namun, seiring dengan pendinginan pasar, dana bullish di bursa berkurang, pendapatan biaya dana juga menurun. Setelah bulan April, pendapatan komprehensif turun secara signifikan, saat ini tingkat pengembalian protokol turun menjadi 2%, dan tingkat pengembalian sUSDe turun menjadi 4%.

USDe yield sangat bergantung pada situasi pasar kontrak berjangka di bursa terpusat, dibatasi oleh skala pasar berjangka. Ketika jumlah penerbitan USDe melebihi kapasitas pasar berjangka yang sesuai, akan membatasi ekspansinya lebih lanjut.

Skalabilitas

Ekspansi USDe terutama dibatasi oleh total nilai kontrak terbuka di pasar perpetual ETH ( Open Interest ). Saat ini, Open Interest ETH sekitar 12 miliar USD, dan Open Interest BTC sekitar 30 miliar USD.

USDe saat ini memiliki total penerbitan sekitar 2,3 miliar USD, menduduki peringkat kelima dalam kapitalisasi pasar stablecoin. Skalabilitasnya sangat terkait dengan ukuran pasar perpetual, yang juga menjadi alasan Ethena memilih untuk bekerja sama dengan bursa terpusat.

Mengingat Open Interest ETH dan BTC mendekati atau mencapai titik tertinggi historis, ekspansi lebih lanjut dari kapitalisasi pasar USDe mungkin menghadapi tantangan. Penerbitan USDe yang berlebihan dapat mendorong penurunan tarif biaya, mempengaruhi hasil protokol.

USDe dapat menjadi stablecoin dengan imbal hasil tinggi, skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti kondisi pasar dalam jangka panjang.

Analisis Risiko

1. Risiko suku bunga biaya: Ketika pasar bullish tidak cukup atau USDe diterbitkan secara berlebihan, mungkin menghadapi hasil negatif dari suku bunga biaya.

2. Risiko Custody: Penyimpanan dana bergantung pada OES dan lembaga terpusat, ada potensi risiko kebangkrutan bursa atau pencurian dana.

3. Risiko likuiditas: sejumlah besar dana mungkin menghadapi masalah kekurangan likuiditas saat pasar sedang ketat.

4. Risiko pengikatan aset: stETH terikat 1:1 dengan ETH secara teoritis, tetapi secara historis pernah terputus untuk sementara.

Untuk mengatasi risiko ini, Ethena mendirikan dana asuransi, yang sumber dananya berasal dari alokasi sebagian pendapatan protokol.