不確実性の中でオンチェーンの確実性を探る：三種類の暗号生息資産の解析

避難所としての感情が戻る中、金価格は再び最高値を更新し、ビットコインも八万ドルを超えました。マクロの不確実性が常態化している今日、「確実性」は希少な資産となっています。投資家は単に利益を追求するだけでなく、変動を超えることができ、構造的な支えを持つ資産を求めています。そして、オンチェーン金融システムにおける「暗号化生息資産」は、このような確実性の新しい形態を代表しているかもしれません。

これらの固定または変動収益を約束する暗号資産は、投資家の視野に戻り、不安定な市場状況の中で安定したリターンを求めるためのアンカーとなります。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間的価値だけではなく、プロトコルの設計と市場の期待が共同で作用した産物であることが多いです。高い収益は実際の資産収入に由来する可能性もありますし、複雑なインセンティブメカニズムや補助的行為を隠している可能性もあります。暗号市場で真の「確実性」を求めるには、投資家が必要とするのは利率表だけでなく、基盤となるメカニズムの深い分解です。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン金利"の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実の世界で長期間にわたり4-5%のリスクフリー金利が維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されつつあります——暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）であり、これはオンチェーンで"マクロ金利環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。

異なる生息資産の収益源は天と地ほど異なります。プロトコル自体の"造血"キャッシュフローから、外部インセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には、全く異なる持続可能性とリスク価格設定メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大きく三つのカテゴリーに分けることができます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）に連動するものです。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益の台頭は、DeFiの発展初期の急速な成長論理の縮図である。成熟したユーザーの需要と実際のキャッシュフローが欠如する中、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わった。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、Compoundが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムも次々と巨額のトークンインセンティブを提供し、「投資収益」の形でユーザーの関心を引き、資産をロックさせようと試みている。

しかし、この種の補助金は本質的に資本市場が成長指標に対して"支払い"を行う短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。それは一時、新しいプロトコルのコールドスタートの標準となりました——Layer2、モジュラー公链、LSDfi、SocialFiに関係なく、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入またはトークンのインフレーションに依存し、構造は"ポンジ"に類似しています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き寄せ、その後、複雑な"ロック解除ルール"を通じて現金化を遅らせます。年利数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。

歴史的な経験から見ると、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが投げ売られ、ユーザーの信頼を損ない、TVLとトークン価格が常にデススパイラルの下降形式を示すことになります。データ統計によれば、2022年のDeFi Summerの熱が冷めた後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうか、より警戒する必要があります。将来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言うと、プロトコルは自ら"実務を行う"ことで得たお金をユーザーに配分します。これは、コインを発行して人を集めたり、補助金や外部からの資金注入に依存するのではなく、実際のビジネス活動から自然に生まれる収益、例えば借入金利、取引手数料、さらには違約清算における罰金などによって得られます。これらの収益は伝統的な金融における"配当"に少し似ているため、"類似配当"の暗号化キャッシュフローとも呼ばれています。

この種の収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です：稼ぐロジックが明確で、構造もより健康的です。プロトコルが機能し、ユーザーが使用している限り、収入が入ってきます。市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

この種の収入を三つの原型に分類することができます：

1. "借贷利差型"：ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手をマッチングさせ、利ざやを得る。これは本質的に伝統的な銀行の"預金貸出"モデルに似ている。この種のメカニズムは構造が透明で、効率的に運営されているが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連している。

2. "手数料還元型"：プロトコルは、一部の運営収入（例えば、取引手数料）をリソース支援を行った参加者に返還します。例えば、あるDEXは取引所で発生した一部の手数料を、流動性を提供したユーザーに割合に応じて分配します。このような収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存します。

3. "プロトコルサービス型"収益：これは暗号金融の中で最も構造的に革新された一種の内生的収益であり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を徴収するモデルに近い。ある再ステーキングプロトコルを例に挙げると、それは"再ステーキング"メカニズムを通じて、他のシステムに安全性のサポートを提供し、そのために報酬を得る。この種の収益は貸出利息や取引手数料に依存せず、むしろプロトコル自体のサービス能力の市場化価格から生じる。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本がより安定的で予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産をオフチェーンの低リスク金融商品、例えば短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用に接続することで、暗号資産の柔軟性を維持しながら、「伝統的な金融の世界の確実な金利」を得ることにあります。代表的なプロジェクトには、あるDAOのT-Billsの配分や、BlackRock ETFに接続されたトークンなどがあります。これらのプロトコルは、米連邦準備制度の基準金利を「オンチェーンに導入」し、基礎的な収益構造として機能させようとしています。

その一方で、利息付きステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出始めています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行っています。典型的な例としては、日々利息が計算される利息付きステーブルコインがあり、その収益源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、ユーザーに安定した収益を提供し、その利回りは約4%で、従来の貯蓄口座を上回ります。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、よりオンチェーンの"利息口座"のようにしようとしています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiも未来に注目すべきシーンとなる：安定した収益資産を直接決済ツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で、決済シーンも資本効率を犠牲にする必要がありません。ある種のL2上のUSDC自動利息口座（「USDCをチェック口座として」類似）といった製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新たな使用シーンを開きます——「口座のドル」から「流動資本」への変換です。

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持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標

"生息資産"の暗号化の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性に戻り、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。最初の高インフレインセンティブやガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの自律的な収益能力やオフチェーンの収益曲線との接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き型の資金吸引"という粗放な段階から、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の三つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益源は"内生"的に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産では、収益は協定自身のビジネスから生まれるべきです。例えば、借入利息や取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブによって支えられているなら、それは"ドラムを叩いて花を渡す"のようなものです：補助金が続いている間は収益も存在しますが、補助金が止まると資金は去っていきます。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ています。オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の分配は検証可能ですか？集中管理のリスクは存在しますか？金融商品の構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが真の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？高金利の背景の中で、もしオンチェーン製品のリターンが国債の収益を下回るなら、理性的な資金を引きつけるのは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益をT-Billのような現実的な基準に固定できれば、より安定し、オンチェーンの"金利参照"となる可能性もあります。

しかし、"利息を生む資産"であっても、決して真の無リスク資産ではありません。その収益構造がいかに堅実であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには注意が必要です。清算ロジックが十分であるかどうか、プロトコルのガバナンスが中央集権的であるかどうか、さらにはRWAの背後にある資産の保管管理が透明で追跡可能であるかどうか、これらは「確実な収益」が実際に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。

未来の生息資産市場は、オンチェーンの「通貨市場構造」の再構築である可能性があります。従来の金融において、通貨市場はその金利のアンカー機能によって資金価格設定の核心機能を担っていました。しかし今、オンチェーンの世界は徐々に独自の「金利基準」と「無リスク収益」の概念を構築しており、より厚みのある金融秩序が生成されつつあります。

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