USDeステーブルコインの急速な上昇と潜在的リスク分析

最近、分散型ステーブルコインUSDeの供給量が短期間の20日間で約370億ドル増加しました。この上昇は主にPendle-Aave PT-USDeサイクル戦略の推進によるものです。現在、あるDEXは約430億ドルのUSDeをロックしており、これはその総量の60%を占めています。また、ある貸出プラットフォームの預入資金規模は約300億ドルです。本記事では、PTサイクルメカニズム、成長要因および潜在的リスクを深く分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、従来の法定通貨や暗号資産の担保モデルとは異なる革新的な分散型ステーブルコインです。その価格固定メカニズムは、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて価格の安定を実現します。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートして、ETH価格の変動リスクをヘッジします。この設計により、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率の2つのチャネルから利益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益の変動性は大きく、主に資金レートの影響を受けます。資金レートは、先物契約の価格とETHの現物価格との間の差に依存します。ブル市場の時期には、高レバレッジのロングポジションが先物契約の価格を押し上げ、正の資金レートを生じさせます。一方、ベア市場の時期には、ショートポジションの増加が資金レートを負の値に転換させます。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。このような収益の激しい変動は、市場により安定した、予測可能な収益商品に対する需要を生み出しました。

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債券の転換とその限界

あるDEXは、収益型資産を2種類のトークンに分割するメカニズムを提供しています：元本トークン（PT）と収益トークン（YT）。PTは、将来の特定の日に償還可能な元本を表し、無利子債券に似ています。YTは、満期前に基礎資産が生み出すすべての未来の収益を表します。

2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例にとると、PTは通常、額面（1 USDe）よりも低い価格で取引されます。PTの現在の価格と満期の額面の差は、暗黙の年率収益率を反映しています。この構造は、USDe保有者に固定APYをロックし、収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的に、この方法のAPYは20％を超えたこともあり、現在は約10.4％です。

あるDEXはUSDe発行者と高度に補完的な関係を形成しています。現在、あるDEXの総TVLは660億ドルで、そのうち約401億ドルがUSDe市場から来ています。あるDEXはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率には依然として制限があります。

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借貸プラットフォームの構造調整とサイクル戦略の台頭

某借貸プラットフォームの最近の2つの重要な調整はUSDe循環戦略の発展への道を開きました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定し、価格の脱固定による大規模な清算リスクをほぼ排除しました。
2. PT-USDeを担保として直接受け入れ始め、資本効率の不足と収益の変動問題を同時に解決しました。

これらの変化により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、サイクル戦略の実現可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

市場参加者は資本効率を向上させるためにレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。典型的な操作プロセスには次のものが含まれます：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン対価値比率でUSDCを借り入れる
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上記の手順を繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る

USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、この取引は高い利益を維持できます。しかし、利益が急激に減少するか、借入金利が急上昇すると、利益は迅速に侵食されます。

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PT担保の価格設定とアービトラージの余地

ある貸出プラットフォームは、PTの暗黙的なAPYに基づく線形割引方式でPT担保の価格を設定し、USDTを基準に価格を設定します。満期日が近づくにつれて、PTトークンの価格は徐々に額面に近づきます。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明らかなアービトラージスペースを形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預け入れることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年利回りは約40%です。

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リスク、連動と未来の展望

歴史的なパフォーマンスが示すように、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っていますが、この戦略は完全に無リスクではありません。ある貸出プラットフォームのPTオラクルメカニズムには、底値とブレーカーが設定されており、一旦トリガーされるとLTVを即座に引き下げ、市場を凍結して不良債権の蓄積を防ぎます。

ある貸出プラットフォームがUSDeおよびその派生商品をUSDTと同等に引き受けたため、市場参加者は大規模に循環戦略を実行できるようになりましたが、これにより複数のプラットフォームのリスクがより緊密に関連することになりました。現在、ある貸出プラットフォームのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられ、高級債権に似た構造を形成しています。

今後この戦略が引き続き拡張できるかどうかは、ある借貸プラットフォームがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げる意欲に依存します。エコシステムの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらしており、取引手数料、借貸利息、そして将来的に可能な分配が含まれます。

一般的に、ある貸出プラットフォームはその価格設定メカニズムを通じてPT-USDeにアンダーライティングサポートを提供し、サーキュラー戦略の効率的な運用と高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクももたらし、いずれかの側に問題が発生すると、複数のプラットフォーム間で連動した影響が生じる可能性があります。

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