Phân tích sự tăng lên nhanh chóng và rủi ro tiềm ẩn của Stablecoin USDe

Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe đã tăng khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, một DEX đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD USDe, chiếm 60% tổng số, trong khi quy mô vốn gửi của một nền tảng cho vay khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.

Cơ chế cốt lõi và đặc tính sinh lời của USDe

USDe là một loại stablecoin phi tập trung đổi mới, với cơ chế neo giá khác với mô hình thế chấp tiền tệ pháp định hoặc tài sản tiền điện tử truyền thống. Nó đạt được sự ổn định giá thông qua việc phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức nắm giữ ETH dài hạn trên thị trường giao ngay, đồng thời bán khống một lượng ETH hợp đồng vĩnh viễn tương ứng để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Thiết kế này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán và thu lợi từ hai nguồn: lợi suất staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng tương lai.

Tuy nhiên, độ biến động lợi nhuận của chiến lược này khá lớn, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Trong thời kỳ thị trường tăng giá, các vị thế mua với đòn bẩy cao sẽ đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn lên cao, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; trong khi trong thời kỳ thị trường giảm giá, sự gia tăng vị thế bán sẽ dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm.

Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ suất lợi nhuận hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường đối với các sản phẩm mang lại lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán.

Chuyển đổi thu nhập cố định và những hạn chế của nó

Một DEX cung cấp cơ chế chia tách tài sản sinh lợi thành hai loại token: token gốc (PT) và token lợi nhuận (YT). PT đại diện cho vốn gốc có thể được đổi lại vào một ngày xác định trong tương lai, tương tự như trái phiếu không lãi; YT đại diện cho tất cả lợi nhuận tương lai được tạo ra từ tài sản cơ sở trước khi đáo hạn.

Lấy ví dụ về PT-USDe đáo hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, PT thường giao dịch dưới mệnh giá (1 USDe). Chênh lệch giữa giá hiện tại của PT và mệnh giá đến hạn phản ánh lợi suất hàng năm ngụ ý. Cấu trúc này cung cấp cho người nắm giữ USDe cơ hội khóa APY cố định và phòng ngừa biến động lợi suất. Trong lịch sử, APY theo cách này đã vượt quá 20%, hiện tại khoảng 10,4%.

Một DEX đã hình thành mối quan hệ bổ sung cao với nhà phát hành USDe. Hiện tại, tổng TVL của DEX này là 6,6 tỷ USD, trong đó khoảng 4,01 tỷ USD đến từ thị trường USDe. Mặc dù DEX này đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn còn hạn chế.

Điều chỉnh cấu trúc nền tảng cho vay và sự nổi lên của chiến lược chu kỳ

Hai điều chỉnh quan trọng gần đây của một nền tảng cho vay đã mở đường cho sự phát triển của chiến lược vòng USDe:

1. Định giá USDe trực tiếp theo tỷ lệ USDT, gần như loại bỏ được rủi ro thanh lý quy mô lớn do giá mất đòn bẩy.
2. Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu suất vốn không đủ và sự biến động lợi tức.

Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, đáng kể nâng cao tính khả thi và ổn định của chiến lược vòng.

Chiến lược chênh lệch giá PT với đòn bẩy cao

Các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy để tăng cường hiệu quả vốn. Quy trình hoạt động điển hình bao gồm:

1. Gửi sUSDe
2. Vay USDC với tỷ lệ giá trị khoản vay là 93%
3. Đổi USDC đã mượn trở lại sUSDe
4. Lặp lại các bước trên để đạt được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.

Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch này sẽ giữ được lợi nhuận cao. Nhưng nếu lợi nhuận giảm đột ngột hoặc tỷ lệ vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá

Một nền tảng cho vay sử dụng phương pháp định giá tài sản thế chấp PT dựa trên mức chiết khấu tuyến tính với APY ẩn PT, và định giá dựa trên USDT. Khi ngày đáo hạn gần đến, giá của token PT sẽ dần dần tiến gần đến mệnh giá.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một khoảng trống rõ ràng cho việc chênh lệch giá. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi vào 1 USD có thể nhận được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.

Rủi ro, liên động và triển vọng tương lai

Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn đáng kể so với chi phí vay, nhưng chiến lược này không hoàn toàn không có rủi ro. Cơ chế oracle PT của một nền tảng cho vay được thiết lập với mức giá sàn và công tắc ngắt, một khi được kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và đóng băng thị trường, nhằm ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.

Do một nền tảng cho vay nào đó phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó với giá trị tương đương USDT, các nhà tham gia thị trường có thể thực hiện các chiến lược vòng một cách quy mô lớn, nhưng điều này cũng khiến rủi ro của nhiều nền tảng trở nên gắn bó chặt chẽ hơn. Hiện tại, nguồn cung USDC của một nền tảng cho vay nào đó ngày càng được hỗ trợ nhiều hơn bởi tài sản thế chấp PT-USDe, hình thành cấu trúc tương tự như trái phiếu cao cấp.

Tương lai, liệu chiến lược này có thể tiếp tục mở rộng hay không phụ thuộc vào việc một nền tảng cho vay nào đó có sẵn sàng tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia, bao gồm phí giao dịch, lãi suất cho vay và khả năng chia sẻ trong tương lai.

Nhìn chung, một nền tảng cho vay đã cung cấp sự hỗ trợ bảo lãnh cho PT-USDe thông qua cơ chế định giá của nó, cho phép chiến lược vòng hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra ảnh hưởng liên kết giữa nhiều nền tảng.