Token độ trong suốt: cứu cánh cho thị trường tiền điện tử

Ngành công nghiệp mã hóa đã có hơn mười năm lịch sử và đang ở một bước ngoặt quan trọng. Mặc dù các công ty mã hóa đang IPO, nhưng các vấn đề nghiêm trọng trong thị trường Token đang cản trở sự phát triển của ngành: thiếu tính minh bạch. Token được coi là hướng đi của việc hình thành vốn trong tương lai, nhưng nếu không giải quyết vấn đề minh bạch, ngành không thể tiến về phía trước.

Nhiều nhà đầu tư vào token thanh khoản đang lo lắng rằng thị trường token đang trở thành một "thị trường chanh". Thuật ngữ này xuất phát từ một bài báo kinh tế vào những năm 1970, mô tả thị trường xe cũ do thiếu tín hiệu hiệu quả để phân biệt "xe chất lượng cao" và "xe chất lượng thấp", dẫn đến hiện tượng tất cả xe đều bị định giá trung bình. Kết quả là chủ xe tốt không muốn bán, và thị trường cuối cùng chỉ còn lại "xe chất lượng thấp".

Thị trường Token cũng đang phải đối mặt với vấn đề tương tự. Không có cơ chế công bố minh bạch tiêu chuẩn hóa, nhà đầu tư không thể đánh giá chất lượng của dự án. Hệ quả là các dự án chất lượng cao không muốn phát hành coin, trong khi các dự án đầu cơ tràn lan, dẫn đến chất lượng toàn bộ thị trường giảm sút.

Trong thị trường tiền điện tử, các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều vấn đề mà các nhà đầu tư cổ phần không cần lo lắng:

• Bảo vệ pháp lý không đủ: Người nắm giữ Token có sự bảo vệ pháp lý kém hơn nhiều so với người nắm giữ cổ phần.
• Vấn đề nhiều token: Đội ngũ thường phát hành token thứ hai cho dòng sản phẩm mới, gây tổn hại đến lợi ích của các nhà đầu tư sớm.
• Vấn đề quyền sở hữu cổ phần ký sinh: Người nắm giữ Token không chắc chắn dòng tiền sẽ chảy vào Token hay cổ phần.
• Hành vi của người sáng lập: Người sáng lập có thể bán một lượng lớn Token qua giao dịch ngoài sàn trong thị trường tăng giá, đạt được tự do tài chính cá nhân và từ bỏ dự án.
• Lạm dụng quỹ: Một số đội ngũ sẽ chuyển dòng tiền của dự án vào quỹ, rồi rút ra một số tiền lớn dưới nhiều danh nghĩa khác nhau.

Những vấn đề cấu trúc này đã đẩy "phí rủi ro" của Token lên cao, với phí rủi ro này đạt 20%, cao hơn nhiều so với 5% của cổ phiếu. Theo logic định giá của thị trường vốn, mức phí rủi ro cao này đã khiến định giá Token bị giảm tới 80%.

Tất cả vốn đều đang cạnh tranh. Giả sử tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của một công ty là 5%, còn tỷ lệ lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn mười năm hiện tại (lãi suất không rủi ro) là 4.5%.

Đối với cổ phần: tỷ lệ lợi nhuận tối thiểu mà các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu là 9,5% (5% bù rủi ro cổ phần + 4,5% lãi suất không rủi ro). Trừ đi 5% kỳ vọng tăng trưởng, các nhà đầu tư cần tỷ suất lợi nhuận tiền mặt 4,5%. Tỷ lệ giá trên lợi nhuận tương ứng khoảng 22 lần.

Đối với Token: tỷ lệ lợi nhuận tối thiểu mà các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu là 24,5% (20% rủi ro Token + 4,5% lãi suất không có rủi ro). Tương tự, trừ đi 5% kỳ vọng tăng trưởng, các nhà đầu tư cần tỷ suất sinh lợi bằng tiền mặt là 19,5% (khoảng 20%). Tỷ lệ giá trên lợi nhuận tương ứng khoảng 5 lần.

Sự khác biệt lớn giữa tỷ lệ P/E 22 lần và 5 lần thể hiện mức chiết khấu định giá khoảng 80%. Trong trường hợp này, những người sáng lập xuất sắc, những người muốn xây dựng một doanh nghiệp lâu dài, khi thấy sự khác biệt định giá lớn giữa thị trường cổ phiếu và thị trường tiền điện tử, có thể sẽ chọn phát hành cổ phần thay vì Token. Điều này tạo thành một vòng luẩn quẩn, những dự án tốt ngày càng ít phát hành Token, và thị trường cuối cùng có thể sụp đổ.

IPO của Circle là một bằng chứng thú vị. Giá IPO của nó khoảng 30-31 đô la, giá mở cửa ngày đầu tiên khoảng 70 đô la, và giá giao dịch đạt 120 đô la vài ngày sau đó. Stablecoin hiện đang rất thịnh hành, điều này có thể phần nào phản ánh thị trường ưa chuộng cổ phần, vì cổ phần có sự đảm bảo rõ ràng hơn, ngay cả khi chỉ nhìn vào báo cáo tài chính có thể không đưa ra được định giá cao như vậy. Điều này báo hiệu rằng trong tương lai có thể sẽ có nhiều công ty lẽ ra nên phát hành token trên chuỗi lại chọn IPO.

Một vấn đề cấu trúc cốt lõi hiện tại của thị trường tiền điện tử là mối quan hệ mơ hồ giữa quyền sở hữu và token. Ví dụ, nhiều dự án GameFi thất bại một phần là do token được sử dụng để khuyến khích hành vi của người dùng (như giao dịch, chơi game và thanh toán phí), người dùng đầu tư bằng tiền thật (ETH, stablecoin), nhưng phần lớn lợi nhuận cuối cùng lại chảy về tay những người nắm giữ quyền sở hữu, trong khi giá trị của token (FDV) có thể gần bằng không. Những người nắm giữ token không rõ quyền lợi của mình, cũng như không biết quyền lợi của những người nắm giữ quyền sở hữu, điều này gây ra xung đột lợi ích và cạnh tranh tiềm ẩn.

Bong bóng VC năm 2021 đã làm gia tăng thêm nguồn cung "chanh". Nhiều dự án tư nhân giai đoạn đầu đã nhận được đầu tư, kế hoạch triển khai của chúng buộc các quỹ phải tiếp tục đầu tư, điều này khiến thị trường tràn ngập nhiều dự án có thể thiếu giá trị thực nhưng lại háo hức tham gia vào thị trường để tạo ra giá trị (thường thiếu tính minh bạch).

Ngành và cấp quản lý cũng đã xuất hiện một số chuyển biến tích cực. Ví dụ, Morpho Labs gần đây đã thông báo rằng họ sẽ trở thành công ty con hoàn toàn thuộc sở hữu của Hiệp hội Morpho (một thực thể không có cổ đông), đảm bảo giá trị chảy vào Token. Miles Jennings của a16z cũng đã đưa ra quan điểm về "kỷ nguyên quỹ đã kết thúc" và đề cập đến các cấu trúc pháp lý mới nổi như "DUNAs" và "BORGs", những cấu trúc này nhằm giải quyết nhu cầu của các thực thể ngoài chuỗi (như quỹ) trong việc thực hiện các hoạt động thương mại (như ký hợp đồng).

Về mặt quản lý, Ủy viên SEC Hoa Kỳ Hester Peirce đã đề xuất "Cảng an toàn 2.0", cung cấp một thời gian gia hạn ba năm và hướng dẫn cho các dự án chuyển từ thực thể tập trung sang mạng phi tập trung. Đồng thời, dự luật "Cấu trúc thị trường" đang được thúc đẩy trong Quốc hội cũng đang cung cấp khung cơ bản cho các tiêu chuẩn công bố.

Để giải quyết những vấn đề này, ngành công nghiệp đã đưa ra khuôn khổ minh bạch Token, một mẫu tự công khai mở và tiêu chuẩn hóa. Các bên dự án chỉ cần điền vào mẫu này để truyền đạt rõ ràng thông tin cấu trúc của mình đến thị trường. Khuôn khổ này không nhằm mục đích đánh giá "tốt" hay "xấu", mà là để thị trường biết dự án đang làm gì.

Khung yêu cầu các dự án điền khoảng 20 câu hỏi, bao gồm mô tả doanh nghiệp, thời gian cung cấp và các thỏa thuận với sàn giao dịch, cũng như cung cấp tài liệu chứng minh liên quan. Cơ chế chấm điểm dựa trên tầm quan trọng của các câu hỏi và gán trọng số khác nhau, cuối cùng tạo ra một cấp độ đơn giản và dễ hiểu. Đối với thông tin không thể công bố do thỏa thuận bảo mật, cơ chế chấm điểm cũng sẽ điều chỉnh tương ứng để tránh dự án bị phạt không công bằng. Toàn bộ khung được mở nguồn, công chúng có thể xem nội dung trả lời đầy đủ, đồng thời cũng cung cấp kết quả chấm điểm ngắn gọn, thuận tiện cho việc đánh giá nhanh hoặc nghiên cứu sâu về dự án.

Các đội tham gia và nhận được điểm số hợp lý (trên 60-70%) sẽ có khả năng nhận được mức giá cao hơn cho Token của họ trong dài hạn nhờ vào tính minh bạch. Sự thay đổi này sẽ không ngay lập tức xuất hiện, nhưng việc nâng cao tính minh bạch sẽ thu hút sự chú ý của nhiều quỹ Token thanh khoản hơn, vì những quỹ này thường có các quỹ vốn được ủy quyền giữ trong nhiều năm. Nếu khuôn khổ này được thị trường áp dụng rộng rãi, nó có thể thúc đẩy nhiều vốn tổ chức hơn đổ vào thị trường Token thanh khoản, từ đó giảm bớt vấn đề chính là thiếu minh bạch, cản trở vốn tổ chức gia nhập.

Trong ngắn hạn, những dự án có nền tảng tốt nhưng bị thị trường bỏ qua do tiếng ồn, câu chuyện hoặc sự thổi phồng sẽ trở thành những người hưởng lợi chính từ khung mới. Những dự án này thông qua việc áp dụng khung này cho các Token và dự án của chính mình, và công bố kết quả một cách công khai, có thể thể hiện rõ hơn nền tảng thực sự của mình với các nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư thanh khoản, các cá nhân lớn và những người nắm giữ Token, từ đó nâng cao nhận thức và sự quan tâm của thị trường.

Những dự án coi Token như công cụ chênh lệch giá, thiếu sản phẩm thực tế hoặc lạm dụng cấu trúc thị trường sẽ bị loại bỏ do thiếu tính minh bạch. Sự xuất hiện của khung sẽ chấm dứt việc định giá cao "Token lừa đảo", giúp tài nguyên chuyển hướng hiệu quả hơn tới những dự án thực sự có độ phù hợp giữa sản phẩm và thị trường.