加密貨幣原生合成穩定幣USDe的新探索

近期，一種介於中心化與去中心化之間的創新穩定幣USDe引起了市場關注。作爲一種結構化被動收益產品，USDe在鏈上保管資產並通過Delta中性策略維持穩定性的同時爲持有者帶來收益。

USDe的誕生背景是穩定幣市場由USDT和USDC等中心化穩定幣主導，而去中心化穩定幣DAI的抵押品逐漸趨於中心化，同時算法穩定幣如UST在快速增長後崩盤。USDe試圖在DeFi和CeFi之間尋求平衡。

該協議採用OES(Off-exchange Settlement)服務在鏈上托管資產，並將金額映射至交易所提供保證金。這種方式保留了DeFi資金隔離的特性，降低交易所挪用資金等風險，同時借助CeFi獲得充足流動性。

USDe的底層收益來源於以太坊質押收益和交易所對沖頭寸的資金費率收益。目前協議正通過積分系統激勵流動性。

USDe生態包括三種主要資產:

• USDe:穩定幣,通過存入stETH鑄造
• sUSDe:質押USDe獲得的憑證代幣
• ENA:協議治理代幣,可通過積分兌換獲得

USDe的鑄造與贖回

用戶可以1:1的比例存入stETH鑄造USDe。存入的stETH會被發送給第三方托管,並映射至交易所。協議隨後在交易所開設ETH空頭永續頭寸,確保抵押品價值保持美元中性。

普通用戶可在流動性池中獲取USDe。通過KYC的機構可直接通過合約鑄造和贖回USDe。資產始終保留在透明的鏈上托管地址,不依賴傳統銀行基礎設施。

OES:ceDeFi資金托管方式

OES利用MPC技術構建托管地址,在鏈上保存用戶資產以保持透明度,同時由用戶和托管機構共同管理地址,消除交易所交易對手方風險。

OES提供方與交易所合作,使交易者能將資產餘額映射到交易所進行交易。這使Ethena能在交易所外托管資金,但仍可在交易所中使用這些資金爲對沖頭寸提供抵押。

盈利方式

USDe的盈利主要來自兩個方面:

1. ETH流動性衍生品帶來的以太坊質押收益
2. 在交易所開立空頭頭寸獲取的資金費率收益和基差交易收益

資金費率是基於現貨價格與永續合約市場之間的差異,定期支付給持有多頭或空頭的交易者。基差是指現貨和期貨價格的偏差,隨着期貨合約臨近到期會趨向於0。

Ethena通過使用映射到交易所的資金餘額制定不同策略進行套利,爲USDe持有者提供多元化收益。

收益率和持續性

近期USDe協議年化收益率最高達35%,分配到sUSDe的收益率達62%。這種差值是由於並非所有USDe都轉換爲sUSDe。部分USDe會進入Curve等DeFi協議,滿足不同應用需求並潛在提升sUSDe收益率。

但隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,資金費率收入也隨之下降。4月以後,綜合收益明顯下降,目前協議收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe收益率較依賴中心化交易所期貨合約市場情況,受制於期貨市場規模。當USDe發行量超過相應期貨市場容量時,將限制其繼續擴張。

擴展性

USDe的擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約總值(Open Interest)的約束。目前ETH Open Interest約爲120億美元,BTC Open Interest約爲300億美元。

USDe當前發行量約23億美元,在穩定幣市值排名中位列第五。其擴展性與永續市場規模密切相關,這也是Ethena選擇與中心化交易所合作的原因。

考慮到ETH和BTC Open Interest接近或達到歷史高點,USDe市值進一步擴大可能面臨挑戰。過量發行USDe可能推動資金費率下降,影響協議收益。

USDe可能成爲一種高收益、短期內規模有限、長期跟隨市場行情的穩定幣。

風險分析

1. 資金費率風險:市場多頭不足或USDe發行過量時,可能面臨資金費率負收益。

2. 托管風險:資金托管依賴OES和中心化機構,存在交易所破產或資金被盜的潛在風險。

3. 流動性風險:大量資金在市場緊張時可能面臨流動性不足問題。

4. 資產錨定風險:stETH與ETH理論1:1錨定,但歷史上曾短暫脫鉤。

爲應對這些風險,Ethena設立了保險基金,資金來源於協議收入的部分分配。