無制止的超比特幣化：誰將無法度過唱空市場

持有數字黃金儲備的公司數量持續增加——與它們帳面上的貨幣量一起增長。這一趨勢吸引了投資者的注意，並加劇了資產的短缺，推高了需求。

最初，這種方法被視爲實驗。然而，自2020年由邁克爾·塞勒創立的Strategy (之前的MicroStrategy)全力以赴，開始利用股票和債務融資 aggressively 收購第一種加密貨幣，之後對此的興趣顯著增加。

這個大膽的舉措成爲其他尋求保護法幣貶值的企業的信號，尋找資產多樣化的方法，以及在數字黃金價格迅速漲中獲得潛在利潤。

截至目前，全球已有超過200家公共和私人公司選擇了類似的戰略，總共積累了超過1百萬 BTC。

像任何市場一樣，加密貨幣市場也是週期性發展的，並且具有更高的波動性和不可預測性。唱空階段即將來臨，很快就會清楚哪些弱點存在於“策略 Strategy”中，以及不太知名的模仿公司有多脆弱。

比特幣代理

根據BitcoinTreasuries的數據，截至7月31日，公共和私人公司的資產負債表上持有超過135萬BTC，總價值超過1600億美元 — >6.4% 的第一種加密貨幣的總發行量。

公共和私人公司的比特幣、ETF和國家的交易量。來源：BitcoinTreasuries。這類公司也被稱爲“比特幣代理”，因爲它們的股票價格通常與數字黃金的價格緊密相關。

«邏輯很簡單：如果第一種加密貨幣升值，公司的股票也會漲，給投資者提供了間接訪問數字資產的機會」—— Cointelegraph 的材料中解釋道。

擁有類似的股票是從加密市場牛市階段中獲利的方式。比特幣價格的漲改善了公司的財務表現，並吸引了那些希望通過不直接購買代幣而從資產增長中獲利的人。

因此，自2020年8月以來，Strategy的市值增長了數十倍——正是在那時，上市於納斯達克的公司首次將比特幣納入其資產負債表。

Strategy股票的課程動態在過去五年中。來源：Google Finance 然而，如此迅猛的增長並非沒有嚴重風險。比特幣仍然是高波動性資產，即使現在它的匯率較少顯示“過山車”。在這種情況下，Strategy的財務穩定性受到質疑，尤其是其衆多追隨者的財務穩定性。

資本稀釋

在2025年6月，VanEck數字資產部門負責人馬修·西格爾指出了與企業比特幣儲備的“時尚”相關的風險。

沒有任何公共 BTC 財務公司在持續一段時間內以低於其比特幣淨資產價值的價格交易。

但至少有一個現在接近平價。

隨着一些公司通過大規模的市場(ATM)計劃籌集資本以購買BTC，出現了一個風險：如果股票在或接近…

— Matthew Sigel，恢復 CFA (@matthew_sigel) 2025 年 6 月 16 日

專家特別指出了“資本稀釋”的威脅——即在公司資產中擁有比特幣的情況下，公司價值仍然下降的情況。

根據專家的說法，一個重要的方面在於公司如何融資購買：通過發行新股票或借入資金。

如果證券以溢價交易其淨資產價值(NAV)，額外發行可能對利益相關者有利——因爲公司籌集的資金超過了其自身的價值。Strategy就是這樣做的，發行股票和債券以補充比特幣儲備。

然而，這種模型只有在資產價格高的時候才是穩定的。當證券的價值接近NAV時，新發行的股份稀釋了股東的份額，並沒有帶來額外的價值。結果是報價下跌——對比特幣的投資已經不足以支撐價格。

Semler Scientific: 如何押注比特幣 "出乎意料"

專注於醫療技術的美國公司Semler Scientific曾引起了不少關注——在該公司購買了幾百個比特幣後，其股票迅速漲，遵循了時髦的戰略。

在2024年5月，公司代表稱數字黃金爲“財政部的主要儲備資產”，因爲這是一種“可靠的價值儲存手段和有吸引力的投資”。

到年底，股票達到70美元以上的高峯，但到2025年中期已經貶值超過45%，盡管第一種加密貨幣的價格漲。

Semler Scientific 股價動態。資料來源：雅虎財經截至 8 月 1 日，Semler Scientific 的資產負債表上持有 5021 BTC，在 BitcoinTreasuries 評級中排名第 15 位。其儲備中的數字黃金估計約爲 5.76 億美元，而該公司的市值約爲 4.91 億美元。

最大公共持有比特幣的公司。來源：BitcoinTreasuries (截至8月1日的數據)這是投資者對Semler的比特幣資產估值低於其實際價值的嚴重不信任信號。

這種情況強調了對像比特幣這樣波動性資產的過度依賴的風險。在增長期間，它能夠增加企業儲備的價值，但同時也加劇了不穩定性，可能會削弱公司的地位，包括其股票價格。

如果情況沒有改變，Semler將難以通過發行新證券來吸引資本。在最近的低價下，這將導致現有股東的股份被稀釋。

"通常情況下，在發行新股票時，公司會以當前市場價格出售它們。如果價格很低，這可能會導致現有股東的股份被稀釋，" Cointelegraph 分析師 Dilip Kumar Patayria 解釋道。

據他說，當公司的財務策略導致其整體價值下降時，就會出現類似的情況。

“實際上，公司面臨失去投資者信任的風險，這可能會長期削弱其發展和實施商業戰略的能力，”——專家強調。

隱藏的風險

加密貨幣市場的劇烈崩潰並非罕見，而是一種統計規律。這意味着公司儲備不僅面臨主導資產的波動風險，還面臨整個行業層面的故障。

«區塊鏈的系統風險常常被忽視。大規模清算、代幣之間的相互依賴以及集中交易所的故障可能會引發劇烈的價格崩潰。這些威脅在傳統的流動性管理和儲備中很少被考慮到，» — 帕塔伊裏亞指出。

爲了在新環境中成功運作，企業必須清醒地評估形勢，仔細制定風險管理模型。否則，資本損失、投資者份額稀釋甚至戰略完全失敗的可能性將增加，專家強調。

雷曼兄弟的崩潰與2008年危機的回顧

在2007-2008年金融危機前夕，許多銀行追求快速增長，積極利用借款。例如，雷曼兄弟和貝爾斯登投資於高風險的抵押貸款證券和衍生工具，依賴於槓杆。

當資產價格開始下跌時，巨頭公司面臨流動性短缺，無法履行義務——這在市場上引發了連鎖反應。

在2008年9月，雷曼兄弟申請破產。面對嚴重的流動性短缺，貝爾斯登被迫緊急將其業務出售給摩根大通銀行。基於價格漲的模型僅在市場“向北”運動時有效。當趨勢發生變化時——系統崩潰。

通過發行新股票和/或借款來購買比特幣的公司面臨類似的風險。當加密貨幣價格急劇下跌時，資本獲取受到限制，債務增加，靈活性消失。在這種情況下，曾經出現過銀行和大型保險公司，如AIG——他們押注於復雜的衍生品，最終不得不尋求政府的幫助。

主要教訓：不僅過度的債務和高槓杆是危險的，過度的狂熱也是如此。對無限增長的信心會麻痹對風險的感知，這可能導致嚴重的不穩定，尤其是在市場朝着“錯誤”的方向發展時。

暗淡的預測

鏈上分析師詹姆斯·切克預測許多模仿者Strategy將崩潰。在他看來，通過企業比特幣儲備來增加市值的模式可能比預期的更不穩定。

對於大多數新參與者來說，這個領域的 "一切已經過去了"，切克指出。堅持"戰略策略"的公司將更難吸引資本，因爲投資者會更傾向於早期的追隨者。

專家同意Taproot Wizards的聯合創始人烏迪·維爾特海默的看法：許多公司將比特幣視爲快速獲利的工具，而沒有深入理解其基本理念。

在Blockware的報告中提到，數字黃金的購買主要來自新企業或不太知名的虧損公司。

“企業對比特幣的競賽主要是由一些新公司或你從未聽說過的瀕臨倒閉的公司發起的，”分析師表示。

風險投資公司Breed指出，只有少數持有數字黃金的公司能夠保持穩定，避免“死亡螺旋”。後者對那些股價接近淨資產價值的公司構成威脅。

“死亡螺旋”公司與比特幣國庫。來源：Breed。由於融資能力的下降，迫使這些公司部分清算儲備以償還債務。銷售將對比特幣價格施加壓力，並可能引發連鎖反應，報告的作者們認爲。

我認爲我們處於比特幣國庫傳奇的相當先進階段。

我也很有信心他們將在下一個唱空市場中發揮關鍵作用。

當NAV溢價開始緩慢下降(甚至轉爲負值時，音樂停止，與ATM)一起，漲幅變小或失敗… pic.twitter.com/tce5zjFMqY

— 聖泵 (@Saint_Pump) 2025年7月12日

«我相信，他們 [加密儲備] 在下一個唱空市場中將發揮重要作用，»——加密交易者 Saint Pump 寫道。

超比特幣化

Blockstream的首席執行官亞當·貝克認爲，投資於擁有比特幣儲備的上市公司的股票可能成爲投機者的有利替代品，取代山寨幣季。

據他說，這些公司定期補充第一種加密貨幣的儲備，這推動了它們的報價漲，使股票對投資者具有吸引力。

雖然籌集的資金並不總是直接用於比特幣，但它們使公司能夠繼續購買，從而維持對該資產的需求。

在四月，貝克表示，第一種加密貨幣的企業儲備購買將導致可持續的“超比特幣化”，這將使其市值達到100萬億到200萬億美元。

Blockware 的研究人員預計，到 2025 年底，至少會有 36 家新的上市公司將第一種加密貨幣添加到其資產負債表上。

«這僅僅是個開始。在接下來的六個月裏，我們預計將有不少於三十家公司將比特幣納入他們的財庫，» — 分析師們推測。

VanEck 小貼士

VanEck 的 Matthew Siegel 建議 "超比特幣化" 的公司採取主動行動，以避免資本損失。他的建議包括：

• 暫停增發股份。如果公司的股票連續十天交易價格低於淨資產價值的95%，則應暫時停止新發行，以免稀釋股東的股份；
• 回購。如果股票價格明顯落後於比特幣價格，可以考慮回購——這將有助於縮小淨資產價值的折扣，並將股票集中在較少的投資者手中；
• 重新審視方法。如果股票長時間低於淨資產價值（NAV），可能需要徹底重新思考商業戰略。選項包括合並、分拆公司或完全放棄當前模型；
• 高管激勵。管理層的獎勵應依賴於公司每股的價值，而不是餘額中比特幣的總量。這將有助於避免過度積累資產，並加強對可持續增長的關注。

在這方面，迪利普·庫馬爾·帕塔裏亞建議：

• 準備好面對波動性: 比特幣的價格可能會像真正的“過山車”一樣波動，尤其是在全球金融動蕩或甚至是唐納德·川普宣布的“解放關稅”的背景下；
• 評估風險: 盡管比特幣具有顯著的潛力，但它仍然是一種高風險資產，因此不應將整個投資組合集中在其中；
• 不要追逐短期利潤: 在預期長期增長時，不應對短期的波動做出衝動反應(盡管劇烈的下跌確實可能導致重大損失);
• 深思熟慮的風險管理: 提前確定策略是明智的: 設定關鍵水平，固定進出點。

結論

持有比特幣作爲儲備的公司常常成爲媒體關注的焦點，並被視爲市場上更具創新性和前景的參與者。

然而，Semler的例子表明，即使在牛市階段，股票也可能貶值。沒有周密的策略，“超比特幣化”可能帶來顯著的財務損失。

VanEck的建議不是基於猜測，而是基於在傳統金融和加密貨幣領域積累的經驗。

最終重要的不是誰擁有更多的數字黃金，而是誰能夠在下滑和整合期間生存下去，同時保持公司的基本面。