財報季揭示加密資產對企業估值的影響

隨着比特幣和以太坊逐漸成爲企業資產配置的重要組成部分,它們不再僅僅是投資標的,而是成爲了影響企業估值的關鍵因素。2025年第二季度,一些與加密資產密切相關的上市公司交出了各具特色的財報。有的公司依靠比特幣價格漲實現利潤大幅增長,有的利用以太坊質押收益抵消了核心業務虧損,還有的通過ETF間接持有加密資產。

我們選取了六家不同行業和發展階段的公司進行深入分析,包括DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion和SharpLink Gaming。這些公司的財報反映出一個共同趨勢:比特幣正成爲企業估值的放大器,而以太坊則成爲現金流的引擎,企業資產負債表正在發生根本性變化。

比特幣在財報中的角色:信仰仍是主旋律,但變數增多

DJT:利用比特幣講故事,用期權放大估值

DJT在2025年第二季度披露持有約20億美元的比特幣資產,其中包括約12億美元的現貨和約8億美元的看漲期權。這種組合實質上是對數字資產的槓杆化押注,不僅能從價格漲中獲益,還能獲得非線性的市值增長。

公司每股收益從去年同期的-0.86美元大幅增至5.72美元,淨利潤超過8億美元,幾乎全部來自比特幣未實現估值收益和期權敞口市值變化。

與Strategy的長期配置策略不同,DJT的比特幣策略更像是一次激進的財務實驗:利用市場對比特幣漲的預期,構建可講述的估值模型,對沖業務尚未成熟的風險,創造財務層面的敘事效應。

同時,DJT計劃繼續發展Truth+獎勵機制和嵌入式代幣錢包,並申請註冊多只品牌ETF,試圖通過"內容平台+金融產品"的復合路徑鎖定更廣泛的流動性。

Strategy:比特幣持倉的典範

截至2025年第二季度,Strategy持有628,791枚比特幣,總投入成本約460.7億美元,平均買入成本73,277美元,本季度新增88,109枚。由於採用公允價值計量,第二季度營收高達140.3億美元,其中140億來自比特幣未實現浮盈,佔比超99%。

傳統軟件業務僅貢獻1.145億美元營收,佔比不到1%,幾乎已被邊緣化。

第二季度淨利潤達100.2億美元,同比扭虧為盈,每股收益32.6美元,預計全年每股收益將超80美元。公司還宣布通過發行永續優先股再次融資42億美元用於繼續增持比特幣,展現出"資本加碼、信仰遞進"的擴張路徑。

Strategy的模式是在比特幣金融化過程中,將其作爲報表主軸,轉型爲"數字資產儲備平台",並將比特幣與美股估值體系高度綁定。

Marathon:比特幣礦企的財報邊界

作爲北美最大礦企之一,Marathon在2025年第二季度產出2,121枚比特幣,同比增長69%,貢獻營收1.53億美元。其比特幣庫存達17,200枚,價值超20億美元。

與DJT和Strategy不同,Marathon的比特幣更多體現爲"運營性產出",反映在營業收入而非資產配置上,屬於典型的"產出派"邏輯。它不能主動影響資產負債表,只能被動記錄比特幣帶來的收益與成本。

第二季度淨利潤2.19億美元,EBITDA高達4.95億美元,反映出在比特幣牛市背景下的高經營槓杆。但面對全球算力激增、電力價格波動、減半後區塊獎勵減少等因素,其未來報表彈性可能面臨壓縮。

Marathon是典型的"算力溢價"公司 - 當比特幣漲時創造高利潤,下跌時面臨盈虧平衡點的挑戰。

質押型企業:以太坊成爲財報中的"現金流引擎"?

與比特幣主要起到"估值放大"作用不同,以太坊因具備原生質押收益能力,正成爲部分企業探索"報表現金流構建"的工具。尤其在美國會計準則允許將質押收入歸爲經常性收入的背景下,這種結構開始成爲可能。

盡管目前直接持有以太坊的上市公司不多,但已有少數"先行者"展現出以太坊在企業資產負債表中可能扮演的新角色。

Coinbase:質押收入首次超過交易費,以太坊質押正在產生可計量收益

作爲全球最大加密交易所之一,Coinbase的資產負債表同時持有比特幣和以太坊。截至2025年6月30日:

• Coinbase自營地址持有約137,300枚以太坊
• 通過Coinbase Cloud和Custody服務,托管與代理質押的以太坊總量約260萬枚,佔全網質押份額約14%
• 第二季度質押服務收入約1.91億美元,其中超65%來自以太坊質押,約1.24億美元

這部分構成其訂閱與服務收入的核心來源,屬於經常性收入,Coinbase在第二季度報告中正式將以太坊質押納入經常性收入欄目。

2025年第二季度,Coinbase實現總營收14.97億美元,其中質押服務營收1.91億美元(佔12.8%),以太坊質押貢獻約1.24億美元,年化增長超70%。

與交易量下降40%、交易費收入環比下降39%形成鮮明對比,質押收入成爲Coinbase逆週期對沖的核心。官方財報首次披露質押收入細節,包括用戶收益返還、平台運營分成和自營節點收入三部分。

值得注意的是,Coinbase是目前唯一系統披露以太坊質押收入的上市公司,其模式具有行業示範意義。

BitMine Immersion Technologies:以太坊儲備第一,非官方財報模型激進

截至2025年8月,BitMine Immersion尚未向SEC提交第二季度報告,其以太坊儲備和收益數據主要來自媒體報道和鏈上地址分析,尚不具備納入財務分析模型的依據,僅供趨勢觀察參考。

據多家媒體7月底報道,BitMine已成爲當前以太坊儲備量最多的上市公司,自稱在第二季度完成625,000枚以太坊建倉,約合市值超20億美元,其中90%以上進入質押狀態,年化收益率3.5%-4.2%。

媒體推測其第二季度來自以太坊質押的未實現收益達3200萬至4100萬美元。但由於未披露完整財報,無法確認此收益是否入表及記帳方式。

盡管如此,BitMine第二季度股價漲幅超700%,市值突破65億美元,被視爲以太坊財報化方向的先行者,類似MicroStrategy在比特幣財報化中的地位。

SharpLink Gaming:第二大乙太坊儲備企業,但第二季度財報未披露

根據公開以太坊儲備追蹤數據,SharpLink持有約480,031枚以太坊,僅次於BitMine。該公司將95%以上以太坊投入質押池,構建類似"鏈上收益信托"結構。

據其第一季度財報,以太坊質押收益首次覆蓋核心廣告平台業務成本,並首次錄得季度正向運營利潤。若以太坊價格和收益率在第二季度保持平穩,預計來自質押的總收益將在2000萬至3000萬美元區間。

值得注意的是,SharpLink今年上半年進行了兩次戰略股權融資,引入鏈上基金結構作爲抵押物,其以太坊儲備也用於這些融資的"鏈上證明",顯示該公司正積極探索將以太坊質押作爲"財務信用工具"。

不過SharpLink Gaming截至目前尚未發布2025年第二季度財報,其以太坊儲備與收益結構來自第一季度報告和媒體跟蹤數據,因此僅作爲財報結構樣本參考,不構成投資依據。

結語

從DJT到SharpLink,這些企業共同展現出一個趨勢:加密資產不再只是投機工具或對沖配置,而正逐步內化爲企業的"財務引擎"和"報表結構變量"。比特幣爲報表帶來非線性估值放大,以太坊則通過質押構建穩定現金流。

盡管當前仍處於財務化早期階段,合規挑戰和估值波動依然存在,但這六家企業的第二季度表現預示了一個可能的方向 - Web3資產正成爲Web2財報的"下一種語法"。