USDe穩定幣的快速增長與潛在風險分析

近期，去中心化穩定幣USDe的供應量在短短20天內增加了約37億美元，這一增長主要源於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，某DEX鎖定了約43億美元的USDe，佔其總量的60%，而某借貸平台的存入資金規模約爲30億美元。本文將深入分析PT循環機制、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益特性

USDe是一種創新的去中心化穩定幣，其價格錨定機制不同於傳統的法幣或加密資產抵押模式。它通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現價格穩定。具體而言，協議持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，以對沖ETH價格波動風險。這種設計使USDe能夠通過算法維持價格穩定，並從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益波動性較大，主要受資金費率影響。資金費率取決於永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異。在牛市時期，高槓杆多單會推高永續合約價格，產生正的資金費率；而在熊市時期，空頭增加會導致資金費率轉爲負值。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種收益的劇烈波動催生了市場對更穩定、可預測收益產品的需求。

固定收益轉化與其局限性

某DEX提供了一種將收益型資產拆分爲兩種代幣的機制：本金代幣（PT）和收益代幣（YT）。PT代表了未來某個確定日期可贖回的本金，類似零息債券；YT則代表了到期前基礎資產產生的所有未來收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe爲例，PT通常以低於面值（1 USDe）的價格交易。PT當前價格與到期面值的差額反映了隱含的年化收益率。這種結構爲USDe持有者提供了鎖定固定APY並對沖收益波動的機會。歷史上，該方式的APY曾超過20%，目前約爲10.4%。

某DEX與USDe發行方形成了高度互補的關係。目前某DEX總TVL爲66億美元，其中約40.1億美元來自USDe市場。盡管某DEX解決了USDe的收益波動問題，但資本效率仍有限制。

借貸平台架構調整與循環策略的興起

某借貸平台近期的兩項重要調整爲USDe循環策略的發展鋪平了道路：

1. 將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，幾乎消除了因價格脫錨引發大規模清算的風險。
2. 開始直接接受PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動問題。

這些變化使得用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，大大提升了循環策略的可行性與穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

市場參與者開始採用槓杆循環策略來提高資本效率。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就能保持高利潤。但如果收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

某借貸平台採用基於PT隱含APY的線性折價方式爲PT抵押品定價，並以USDT錨定價爲基礎。隨着到期日臨近，PT代幣價格會逐漸接近面值。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了明顯的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險、聯動與未來展望

盡管歷史表現顯示Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，但該策略並非完全無風險。某借貸平台的PT預言機機制設有底價與熔斷開關，一旦觸發將立即降低LTV並凍結市場，以防止壞帳累積。

由於某借貸平台將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，市場參與者得以大規模執行循環策略，但這也使得多個平台的風險更加緊密相連。目前，某借貸平台的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，形成了類似高級債權的結構。

未來該策略能否繼續擴張，取決於某借貸平台是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來了收益，包括交易手續費、借貸利息和未來可能的分成。

總的來說，某借貸平台通過其定價機制爲PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在多個平台之間產生聯動影響。