У пошуках визначеності у блокчейні в умовах невизначеності: аналіз трьох видів шифрування активів

З огляду на відновлення ризикованого настрою, ціна золота знову досягає нових рекордів, а біткоїн повернувся понад вісімдесят тисяч доларів. У світі, де макроекономічна невизначеність стала нормою, "визначеність" стала дефіцитним активом. Інвестори не лише прагнуть прибутку, а й шукають активи, які можуть пережити коливання та мають структурну підтримку. А "шифрування активів з доходом" у фінансовій системі у блокчейні, можливо, представляє собою нову форму цієї визначеності.

Ці зобов'язання з фіксованим або плаваючим доходом у криптоактивах знову опинилися в полі зору інвесторів, ставши якорем у пошуку стабільного доходу в умовах буремного ринку. Однак у світі крипто, "процент" більше не є лише часовою вартістю капіталу, він часто є продуктом поєднання дизайну протоколу та ринкових очікувань. Високі доходи можуть походити з реальних доходів активів, або ж можуть приховувати складні механізми стимулювання або субсидії. Щоб знайти справжню "визначеність" на крипторинку, інвесторам потрібно не лише таблиця відсоткових ставок, а й глибокий розбір основних механізмів.

З 2022 року, коли Федеральна резервна система США розпочала цикл підвищення процентних ставок, концепція "ланцюгових ставок" поступово потрапила в поле зору широкої аудиторії. Стикаючись з реальними довгостроковими безризиковими ставками, що підтримуються на рівні 4-5%, інвестори в шифрування почали переосмислювати джерела доходу та ризикову структуру ланцюгових активів. Новий наратив тихо формується — активи з доходом від шифрування (Yield-bearing Crypto Assets), які намагаються створити фінансові продукти, що "конкурують з макроекономічним середовищем процентних ставок".

Джерела доходу різних активів з відсотковим доходом суттєво відрізняються. Від грошових потоків, які "створюються" самим протоколом, до ілюзії доходу, що залежить від зовнішніх стимулів, і до інтеграції та перенесення позабіржових відсоткових систем, різні структури відображають абсолютно різну стійкість та механізми оцінки ризиків. Наразі активи з відсотковим доходом децентралізованих додатків (DApp) можна грубо розбити на три категорії: зовнішні доходи, внутрішні доходи та прив’язані до реальних світових активів (RWA).

Зовнішній дохід: ілюзія відсотків, що виникає внаслідок субсидій

Зростання зовнішніх доходів стало відображенням швидкого зростання логіки розвитку DeFi на ранніх етапах. У відсутності зрілих потреб користувачів і реальних грошових потоків ринок замінив їх на "ілюзію стимулів". Як на ранніх платформах для спільних поїздок, де користувачів привертали за допомогою субсидій, після запуску "майнінгу ліквідності" від Compound, кілька екосистем також запустили величезні токенові стимули, намагаючись привернути увагу користувачів і залучити активи шляхом "викиду доходів".

Проте такі субсидії по суті більше схожі на короткострокові операції, коли капітальний ринок "оплачує" показники зростання, а не на стійку модель доходу. Вони стали стандартним елементом холодного старту нових протоколів — будь то Layer2, модульний блокчейн, LSDfi чи SocialFi, логіка стимулювання однакова: залежність від нових грошових вливань або інфляції токенів, структура нагадує "Понці". Платформи залучають користувачів з високими доходами, а потім через складні "правила розблокування" затримують виплату. Ті річні доходи в кілька сотень, тисяч — це часто просто токени, "надруковані" платформою.

З історичного досвіду видно, що як тільки зовнішні стимули зменшуються, велика кількість субсидійованих токенів буде продана, що зашкодить довірі користувачів і призведе до спірального падіння TVL та цін на токени. Згідно з статистичними даними, після зникнення буму DeFi Summer у 2022 році близько 30% DeFi проектів втратили більше 90% своєї ринкової капіталізації, що пов'язано з надмірними субсидіями.

Інвестори, якщо хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути більш пильними щодо того, чи існує за доходами справжній механізм створення вартості. Використання обіцянок майбутньої інфляції для сьогоднішніх доходів врешті-решт не є сталим бізнес-моделлю.

Внутрішня прибутковість: перерозподіл використання вартості

Простими словами, протокол сам заробляє гроші на "реальних справах" і потім розподіляє їх серед користувачів. Він не покладається на випуск монет для залучення людей, не залежить від субсидій або зовнішнього вливу, а генерує доходи через реальні бізнес-активності, такі як відсотки за кредитами, комісії за транзакції, а також штрафи за порушення під час ліквідації. Ці доходи дещо схожі на "дивіденди" в традиційних фінансах, тому їх також називають "аналогом дивідендів" у шифруванні грошових потоків.

Основна характеристика такого доходу полягає в його замкнутому циклі та стійкості: логіка заробітку є зрозумілою, а структура - здоровішою. Поки протокол працює і є користувачі, доходи надходять, без потреби в залежності від гарячих грошей на ринку або інфляційних стимулів для підтримки роботи.

Ми можемо розділити цей тип доходу на три прототипи:

1. "Тип з відсоткової різниці" : Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, який з'єднує позичальників з кредиторами, заробляючи на відсотковій різниці. За своєю суттю це схоже на традиційну банківську модель "депозитів і кредитів". Ця структура механізму є прозорою та ефективною, але її рівень доходу тісно пов'язаний з настроєм ринку.

2. "Тип повернення комісії": угода повертає частину операційного доходу (наприклад, комісії за угоди) учасникам, які надають ресурсну підтримку. Наприклад, певний DEX розподілить частину комісій, отриманих від біржі, пропорційно серед користувачів, які надають ліквідність. Цей вид доходу сильно залежить від активності ринку самого протоколу.

3. "Сервісний тип" доходу: це найбільш структурно інноваційний вид внутрішнього доходу в шифруванні фінансів, логіка якого близька до моделі традиційного бізнесу, коли постачальники інфраструктурних послуг надають ключові послуги клієнтам і отримують за це плату. Наприклад, у випадку певного протоколу повторного стейкінгу, він через механізм "повторного стейкінгу" забезпечує підтримку безпеки для інших систем і отримує за це винагороду. Цей вид доходу не залежить від відсотків за кредитами або комісійних за交易, а походить від ринкової ціни здатності послуг самого протоколу.

Реальна процентна ставка у блокчейні: РВП та зростання стабільних монет з нарахуванням відсотків

Наразі на ринку все більше капіталу починає шукати більш стабільний та більш передбачуваний механізм повернення: активи у блокчейні, прив'язані до реальних світових відсоткових ставок. У центрі цієї логіки лежить: підключення стабільних монет у блокчейні або шифрованих активів до низькоризикових фінансових інструментів поза блокчейном, таких як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або корпоративне кредитування, таким чином зберігаючи гнучкість шифрованих активів, отримуючи "визначені відсоткові ставки традиційного фінансового світу". Представницькі проекти включають розподіл певного DAO до T-Bills, токени, що підключаються до ETF BlackRock тощо. Ці протоколи намагаються "ввести базову процентну ставку Федеральної резервної системи у блокчейн", як основу структури доходу.

Водночас, стабільні монети з відсотками, як похідна форма RWA, також починають виходити на перший план. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи не є пасивно прив'язаними до долара, а активно вбудовують доходи з поза блокчейну в сам токен. Типовими прикладами є деякі стабільні монети з відсотками, які нараховують відсотки щодня, а джерелом доходу є короткострокові державні облігації. Інвестуючи в державні облігації США, вони надають користувачам стабільний дохід, прибутковість близько 4%, що вище, ніж у традиційних ощадних рахунках.

Вони намагаються переосмислити логіку використання "цифрового долара", щоб він більше нагадував "рахунок з відсотками" у блокчейні.

Під впливом зв'язку RWA, RWA+PayFi також є майбутньою сценою, на яку варто звернути увагу: безпосереднє вбудовування стабільних активів з доходом у платіжні інструменти, що розриває бінарний поділ між "активами" та "ліквідністю". З одного боку, користувачі можуть отримувати процентний дохід, утримуючи шифрування, з іншого боку, платіжні сценарії також не потребують жертвування капітальною ефективністю. Такі продукти, як автоматичні рахунки доходу USDC на деяких L2 (схожі на "USDC як поточний рахунок"), не лише підвищують привабливість шифрування у реальних транзакціях, але й відкривають нові сценарії використання для стабільних монет — від "доларів на рахунку" до "капіталу у рухомих водах".

Три показники для пошуку активів з сталим доходом

Логічна еволюція "шифрування активів з прибутком" насправді відображає поступове повернення ринку до раціональності та повторне визначення "стійкого доходу". Від початкових стимулів високої інфляції та субсидій токенів управління до теперішнього часу, коли дедалі більше протоколів підкреслюють свою здатність до самофінансування та навіть підключення кривих доходів поза блокчейном, структурний дизайн виходить з грубого етапу "внутрішньої конкуренції за залучення коштів" і переходить до більш прозорого, детального ризикового ціноутворення. Для інвесторів, які шукають стабільний дохід, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів з прибутком:

1. Чи є джерело доходу "внутрішнім" і стійким? Справжні конкурентоспроможні активи з доходом повинні отримувати прибуток від бізнесу самого протоколу, наприклад, відсотків за позиками, комісій за транзакції тощо. Якщо повернення переважно залежить від короткострокових субсидій та заохочень, то це схоже на "барабанну передачу": субсидії ще є, доходи ще є; як тільки субсидії припиняються, кошти йдуть.

2. Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з відкритості та прозорості. Чи є зрозумілим напрямок руху коштів у блокчейні? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Чітка структура фінансових продуктів та відкритий, відстежуваний механізм у блокчейні є справжньою базовою гарантією.

3. Чи виправдовують доходи реальні альтернативні витрати? У контексті високих процентних ставок, якщо прибуток від продуктів у блокчейні нижчий за доходність державних облігацій, безперечно, буде важко залучити раціональні інвестиції. Якщо вдасться закріпити доходи у блокчейні на таких реальних орієнтирах, як T-Bill, це не лише буде стабільніше, але й може стати "орієнтиром процентних ставок" у блокчейні.

Проте навіть "активи з прибутком" ніколи не є справді безризиковими активами. Незалежно від того, наскільки стабільною є їхня структура доходів, слід бути обережними щодо технічних, регуляторних та ліквідних ризиків у структурі у блокчейні. Від того, чи є логіка ліквідації достатньою, до того, чи є управління протоколом централізованим, і до того, чи є договір з активами RWA прозорим та відстежуваним, все це визначає, чи має так званий "визначений дохід" справжню можливість реалізації.

Ринок майбутніх активів, що приносять дохід, може стати перебудовою "структури грошового ринку" у блокчейні. У традиційних фінансах грошовий ринок виконує основну функцію ціноутворення капіталу завдяки своїй механіці прив'язки процентних ставок. А тепер світ у блокчейні поступово встановлює свої "базові процентні ставки" та концепцію "безризикового доходу", формується більш глибокий фінансовий порядок.