Децентралізовані фінанси Глибина дослідження: переформатування індустрії в умовах нової політики SEC

Один. Вступ: Ключовий поворот у нових політиках SEC та регуляції Децентралізованих фінансів

Децентралізовані фінанси (DeFi) з моменту свого швидкого розвитку у 2018 році стали однією з основних опор глобальної системи криптоактивів. Завдяки відкритим, бездозвільним фінансовим протоколам, DeFi пропонує багатий набір фінансових функцій, включаючи торгівлю активами, кредитування, деривативи, стейблкоїни, управління активами тощо, залежачи від технологічного рівня від смарт-контрактів, ончних розрахунків, децентралізованих оракулів та механізмів управління, що реалізують глибоке моделювання та реконструкцію традиційної фінансової структури. Особливо з 2020 року, з моменту "DeFi Summer", загальний обсяг заблокованих коштів у протоколах DeFi (TVL) одного разу перевищив 180 мільярдів доларів, що стало ознакою безпрецедентного рівня масштабованості та визнання ринку в цій галузі.

Однак швидке розширення цієї сфери триває з проблемами, такими як розмитість відповідності, системні ризики та регуляторна прогалина. Під керівництвом колишнього голови Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) американські регулятори в цілому застосували жорстку та централізовану стратегію регулювання до криптоіндустрії, включаючи DeFi-протоколи, DEX-платформи, структури управління DAO, які потрапили під категорії можливих незаконних цінних паперів, незареєстрованих брокерів або розрахункових агентів. З 2022 по 2024 рік кілька проектів стали об'єктами різних форм розслідувань і правозастосування з боку SEC або CFTC. У той же час, тривалий брак критеріїв для визначення "чи є достатня децентралізація", "чи існує публічне фінансування" та "чи є це платформою для торгівлі цінними паперами" призвів до того, що вся індустрія DeFi потрапила в багатогранні труднощі, такі як обмежений технологічний розвиток, скорочення капітальних вкладень та втеча розробників через невизначеність політики.

Цей регуляторний контекст зазнав значних змін у другому кварталі 2025 року. На початку червня новий голова SEC вперше під час слухань у Конгресі з фінансових технологій запропонував позитивний шлях до регулювання DeFi та окреслив три політичні напрямки: по-перше, створення "механізму інноваційного звільнення" для протоколів з високим ступенем децентралізації, що передбачає відстрочку частини реєстраційних зобов'язань в межах певних пілотних проектів; по-друге, просування "рамки регулювання за функціональним класифікаційним принципом", що передбачає регулювання на основі бізнес-логіки протоколу та операцій в ланцюзі, а не одночасно визначення як платформу для цінних паперів на основі "використання токенів"; по-третє, включення структури управління DAO та проектів реальних активів на блокчейні (RWA) до відкритого фінансового регуляторного пісочниці, що дозволяє швидко розвивати технологічні прототипи за допомогою низькоризикових, відстежуваних регуляторних інструментів. Цей політичний поворот відповідає білій книзі, опублікованій Комітетом з фінансової стабільності Міністерства фінансів США (FSOC) у травні того ж року, де вперше було запропоновано використовувати регуляторні пісочниці та механізми функціонального тестування, щоб захистити права інвесторів, не "придушуючи інновації".

Два, еволюція регуляторного шляху США: логіка трансформації від "за замовчуванням незаконно" до "функціональної адаптації"

Еволюція регулювання децентралізованих фінансів (DeFi) в США є відображенням адаптації їх фінансових нормативів до викликів нових технологій, а також глибоким відображенням механізму балансування між "фінансовими інноваціями" та "упередженням ризиків" з боку регуляторів. Сучасна політика SEC щодо DeFi не є ізольованою подією, а є продуктом поступової еволюції логіки регулювання та змагання між кількома установами протягом останніх п'яти років. Для розуміння основ її трансформації необхідно повернутися до коренів регуляторної позиції на ранніх етапах виникнення DeFi, циклів зворотного зв'язку основних правозастосувальних подій та системної напруги застосування законодавства на федеральному та державному рівнях.

З моменту формування екосистеми Децентралізовані фінанси в 2019 році основна регуляторна логіка SEC завжди ґрунтувалася на рамках визначення цінних паперів за тестом Howey 1946 року, а саме, що будь-яка угода, що включає внесення коштів, спільне підприємство, очікування прибутку та залежність від зусиль інших для отримання прибутку, може вважатися цінним папером і підлягає регулюванню. Відповідно до цього стандарту, більшість токенів, випущених DeFi-протоколами (особливо тих, що мають право на управління або розподіл доходів), вважаються незареєстрованими цінними паперами, що створює потенційні ризики відповідності. Крім того, відповідно до відповідних норм, будь-яка діяльність, пов'язана із зведенням, кліринговими операціями, утриманням або рекомендацією цифрових активів, якщо не передбачено чітке звільнення, також може становити незаконну діяльність незареєстрованого брокера або клірингової установи.

У період з 2021 по 2022 рік SEC вжила низку гучних заходів із забезпечення дотримання законодавства. Представницькі випадки включають розслідування деяких протоколів на наявність ознак "незареєстрованих операторів платформ цінних паперів", кілька протоколів стикнулися з обвинуваченнями в "незаконному маркетингу", навіть деякі протоколи конфіденційності потрапили до списку санкцій, що демонструє, що регуляторні органи використовують стратегію забезпечення дотримання законодавства в сфері DeFi, яка має широкий охоплення, є сильною і має розмиті межі. Регуляторний тон цього етапу можна підсумувати як "за замовчуванням незаконно", тобто команди проектів повинні довести, що дизайн їхніх протоколів не є цінними паперами або не підлягає юрисдикції США, інакше вони стикаються з ризиком невідповідності.

Однак така стратегія регулювання "попереднє правоохоронство, затримка правил" швидко зіткнулася з викликами на законодавчому та судовому рівнях. По-перше, результати численних судових справ поступово виявили обмеження регуляторних суджень у умовах децентралізації. Наприклад, деякі судові рішення фактично послабили позицію SEC щодо "всіх токенів як цінних паперів". Тим часом, постійні юридичні суперечки зробили "прозорість регулювання" центральною темою для галузі та Конгресу у просуванні криптозаконодавства. По-друге, SEC стикається з фундаментальними проблемами щодо правозастосування до структур, таких як DAO. Оскільки діяльність DAO не має традиційного юридичного статусу або центру вигоди, його механізм автономії в ланцюгу важко класифікувати за традиційною логікою цінних паперів "отриманих внаслідок зусиль інших". Відповідно, регуляторні органи також не мають достатніх юридичних інструментів для ефективного застосування повісток, штрафів або заборон до DAO, що призводить до безрезультатного виконання правозастосування.

Саме на фоні поступового накопичення цієї системної консенсусу, SEC на початку 2025 року після кадрових змін здійснила стратегічну корекцію. Новий голова протягом тривалого часу виступав за "технологічну нейтральність" як регуляторну межу, підкреслюючи, що фінансова відповідність повинна бути спроектована на основі функцій, а не технічних способів реалізації. Під його керівництвом у SEC було створено спеціальну дослідницьку групу, а також спільно з Міністерством фінансів було організовано "Форум цифрових фінансів", через моделювання даних, тестування протоколів, онлайнове відстеження та інші методи, щоб побудувати систему оцінки ризиків і управління для основних DeFi протоколів. Цей технологічно орієнтований, ризиково структурований підхід до регулювання представляє перехід від логіки традиційного законодавства про цінні папери до "регуляції, що пристосовується до функцій", тобто фактичні фінансові функції та поведінкові моделі DeFi протоколів використовуються як основа для політичного проектування, що дозволяє здійснити органічне поєднання вимог відповідності та технологічної гнучкості.

Слід зазначити, що SEC не відмовилася від своїх претензій на регуляцію в сфері Децентралізованих фінансів, але намагається створити більш гнучку, ітеративну регуляторну стратегію. Наприклад, для DeFi проектів з очевидними централізованими компонентами буде пріоритетно вимагатися виконання реєстраційних та розкриваючих зобов'язань; для високо децентралізованих, чисто ланцюгових протоколів може бути введений механізм звільнення "технічного тестування + аудиту управління". Крім того, за допомогою залучення проектів у добровільні регуляторні пісочниці SEC планує, забезпечуючи стабільність ринку та права користувачів, виховувати "проміжну зону" для комплаєнс DeFi екосистеми, уникати збитків від технічних інновацій через політику, що не допускає винятків.

В цілому, шлях регулювання DeFi в США поступово еволюціонує від раннього жорсткого застосування законодавства та правозастосування до інституційних консультацій, ідентифікації функцій та управління ризиками. Ця зміна не лише відображає поглиблене розуміння гетерогенності технологій, але й представляє спробу регуляторних органів запровадити нову парадигму управління в умовах відкритої фінансової системи. У майбутньому впровадженні політики досягнення динамічного балансу між захистом інтересів інвесторів, забезпеченням стабільності системи та сприянням розвитку технологій стане основним викликом для сталості регуляторної системи DeFi в США та в усьому світі.

Три, три основні коди багатства: переоцінка цінності в умовах системної логіки

З моментом офіційного впровадження нової політики регулювання SEC, загальна позиція американського регулятора щодо децентралізованих фінансів зазнала суттєвих змін, з переходом від "постфактумного правозастосування" до "попередньої відповідності" та далі до "функціональної адаптації", що принесло давно очікувані позитивні стимули для сектора DeFi. На фоні поступового уточнення нової регуляторної рамки учасники ринку почали переоцінювати базову цінність протоколів DeFi, а кілька раніше пригнічених "невизначеністю відповідності" секторів і проектів почали демонструвати помітний потенціал для переоцінки та інвестиційної привабливості. З точки зору інституційної логіки, основна лінія переоцінки вартості у сфері DeFi в даний час зосереджена на трьох ключових напрямках: інституційна премія для структур відповідності, стратегічна роль інфраструктури ліквідності на блокчейні та простір для відновлення кредиту протоколів з високими внутрішніми прибутковими моделями, ці три основні лінії складають ключовий стартовий пункт для наступного раунду "кодів багатства" DeFi.

По-перше, з огляду на те, що SEC підкреслює логіку регулювання, орієнтовану на функції, та пропонує включення деяких передових операцій і сервісних протоколів до механізму реєстраційного звільнення або регуляторного пісочниці, наявність комплаєнс-посередників на блокчейні стає новою ціннісною вадою. На відміну від ранньої екосистеми Децентралізованих фінансів, яка прагнула до "деконцентрації", сучасне регулювання та ринок створюють структурний попит на "послуги комплаєнс-посередників", особливо у ключових моментах, таких як верифікація особи (KYC), боротьба з відмиванням грошей (AML) на блокчейні, ризикове розкриття, управління протоколами. Проектні команди, які мають чітку корпоративну структуру управління та ліцензійні дозволи, стануть обов'язковими для проходження комплаєнс-шляху. Ця тенденція призведе до того, що протоколи DID, що надають послуги KYC на блокчейні, постачальники комплаєнс-кастодіальних послуг та платформи передових операцій з високою прозорістю управління отримають вищу політичну толерантність та прихильність інвесторів, що, в свою чергу, сприятиме трансформації їхньої оцінювальної системи з "технічних інструментів" у "інституційні інфраструктури". Варто зазначити, що в деяких рішеннях Layer2 швидко розвиваються модулі "комплаєнс-ланцюга" (наприклад, Rollup з механізмом білого списку), які також відіграватимуть ключову роль у виникненні цієї комплаєнс-посередницької структури, надаючи надійну основу для залучення традиційного фінансового капіталу до Децентралізованих фінансів.

По-друге, інфраструктура ліквідності на блокчейні, яка є двигуном ресурсного розподілу в екосистемі Децентралізованих фінансів, знову отримує стратегічну оцінку завдяки чіткому регулюванню. Платформи агрегування ліквідності, представлені деякими децентралізованими торговими протоколами, протягом минулого року стикалися з численними викликами, такими як виснаження ліквідності, знецінення токенів, невизначеність регулювання та інші, але під впливом нових політик платформи, які мають нейтральність протоколу, високу комбінованість та прозорість управління, знову стануть пріоритетом для структурних інвестиційних потоків в екосистемі Децентралізованих фінансів. Особливо після того, як SEC запропонувала принцип "розділення регулювання протоколу та фронтенду", законодавчі ризики для базових AMM-протоколів, що є інструментами виконання коду на блокчейні, суттєво зменшаться. В поєднанні з постійним збагаченням мостів між RWA (активами реального світу) та активами на блокчейні, очікується системне відновлення глибини торгівлі та капіталової ефективності. Крім того, оракули на блокчейні та інфраструктура забезпечення цін також стали ключовими "нейтральними вузлами з контрольованим ризиком" у впровадженні Децентралізованих фінансів на рівні установ, оскільки вони не становлять безпосередній фінансовий посередник у регуляторній класифікації, беручи на себе важливу відповідальність за системну ліквідність та виявлення цін у рамках регуляторної структури.

Ще раз, наявність високої внутрішньої прибутковості та стабільного грошового потоку в DeFi протоколах під час звільнення інституційного тиску призведе до відновлення кредитного циклу, знову ставши центром уваги ризикового капіталу. У перші кілька циклів розвитку DeFi деякі кредитні протоколи стали кредитною основою всієї екосистеми завдяки своїм надійним моделям застави та механізмам ліквідації. Однак, внаслідок розширення крипто-кредитної кризи у 2022–2023 роках, баланси активів і зобов'язань DeFi протоколів зазнали тиску ліквідації, часто траплялися випадки, коли стабільні монети втрачали прив'язку та виснаження ліквідності, а також побоювання щодо безпеки активів, викликані регуляторними сірими зонами, призвели до загального послаблення довіри ринку до цих протоколів і структурного ризику падіння цін на токени. Сьогодні, коли регуляція поступово стає яснішою і будується системний шлях визнання доходів протоколів, моделей управління та механізмів аудиту, ці протоколи завдяки своїм кількісним, верифікованим в ланцюгу реальним прибутковим моделям та низькому операційному важелю, навпаки, мають потенціал стати "носіями стабільного грошового потоку на ланцюгу". Особливо в умовах еволюції моделей DeFi стабільних монет у напрямку "багатозастави + прив'язки до реальних активів", деякі ланцюгові стабільні монети під яснішим регуляторним позиціонуванням будуть здатні створити інституційну захисну стіну проти централізованих стабільних монет, посилюючи їхню позицію в інституційному капіталі.